09-17-2026, 05:13 AM
Когда я впервые увидел облигации Коксохимического завода в ленте Московской биржи, меня сразу заинтересовала компания из Кемеровской области, которая производит кокс и при этом предлагает купоны на уровне 18–24% годовых. Коксохимия — фундаментальная отрасль, без кокса не работает ни одна металлургическая компания. Но к осени 2026 года цена облигаций существенно отошла от номинала, и на форумах smart-lab.ru, в Т-Пульсе Т-Банка, на БКС Экспресс и в Альфа-Инвестор развернулась активная дискуссия. На форуме анализируют облигации Кокс и их риски — я погрузился в материалы, проверил цифры по отчётности и сейчас расскажу, что обнаружил.
Кто стоит за эмитентом
АО «Коксохимический завод» зарегистрировано 27 декабря 2002 года. Юридический адрес: 652500, Кемеровская область — Кузбасс, город Юрга, улица Кирова, дом 2. ИНН — 4223003069, ОГРН — 1024201632924. Сайт компании — kokshim.ru. Генеральный директор — Степанов Денис Владимирович. Уставный капитал — 240 миллионов рублей. Среднесписочная численность сотрудников — около 800 человек.
Основной бенефициар — Смирнов Олег Борисович, доля 47,5%. Второй бенефициар — Гаврилов Юрий Николаевич, доля 47,5%. Миноритарий — Садыкова Светлана Борисовна, 5%. Смирнов и Гаврилов также являются совладельцами других компаний в коксохимической и угольной отрасли Кемеровской области.
Завод производит металлургический coke, химическую продукцию — каменноугольную смолу, сырой бензол, сульфат аммония. Основные потребители — металлургические предприятия Сибири и Урала. По данным компании, доля в производстве кокса в Сибирском федеральном округе — около 12%. Производственная мощность — около 1,8 миллиона тонн кокса в год. Предприятие работает с 1942 года, эвакуировано в Юргу в годы войны из Запорожья.
Финансовые показатели за 2025 год и первое полугодие 2026
По данным РСБУ, выручка за 2025 год составила 24,1 миллиарда рублей — снижение на 11,3% к 2024 году (27,2 миллиарда). Чистая прибыль — 1,89 миллиарда рублей, снижение на 24% к 2024 году (2,49 миллиарда). EBITDA за 2025 год — около 3,8 миллиарда рублей, рентабельность по EBITDA — 15,8%.
Структура выручки:
Общая задолженность на 30 июня 2026 года — 9,2 миллиарда рублей. Облигационный долг — 3,5 миллиарда, 38% от общей задолженности. Net Debt / EBITDA — 2,1 (годовая оценка от полугодия). Equity / Debt — 0,68.
Три выпуска облигаций в обращении
На Московской бирже торгуются три выпуска биржевых облигаций Коксохимического завода. Совокупный облигационный долг — 3,5 миллиарда рублей. Номинал — 1000 рублей. Третий уровень листинга.
Конкретные расчёты доходности
Возьмём выпуск 001Р-02 для расчёта. При покупке 100 облигаций по цене 78,5% вложение — 78 500 рублей плюс НКД около 890 рублей, итого 79 390 рублей. Купон — 19,73 рубля на облигацию, 12 выплат в год. Годовой купонный доход на 100 бумаг — 23 676 рублей. После НДФЛ 13% — 20 598,12 рубля. На вложенные 79 390 это 25,9% годовых после налога. При амортизации и погашении по номиналу переоценка тела — 21 500 рублей, после НДФЛ — 18 705 рублей. Доходность к погашению, которую показывает биржа — 48–52%, с учётом ежемесячного реинвестирования.
Для выпуска 001Р-03 расчёт иной. При покупке 100 облигаций по цене 70,2% вложение — 70 200 рублей. Купон — 44,82 рубля на облигацию, 4 выплаты в год. Годовой купон — 17 928 рублей. После НДФЛ — 15 597,36 рубля. На вложенные 70 200 это 22,2% годовых после налога. При амортизации и погашении переоценка — 29 800 рублей, после налога — 25 926 рублей. Доходность к погашению — 42–45% годовых.
Для флоатера 001Р-01 расчёт зависит от ключевой ставки. При ставке ЦБ 18% купон — 23%, или 18,89 рубля на бумагу в месяц. При покупке по 98,2% вложение — 98 200 рублей. Годовой купон — 22 668 рублей, после налога — 19 721,16 рубля. До погашения 11 сентября — через 3 дня — инвестор получает номинал (с учётом амортизации последние 20% — 200 рублей на бумагу) плюс купон. Доходность короткая и понятная.
Почему цены упали
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и первый вопрос — почему при крепком на первый взгляд бизнесе цены второго и третьего выпусков упали до 70–78% от номинала. Причин несколько.
Первая — падение цен на кокс. По данным РБК и металлургических обзоров, цена металлургического кокса на внутреннем рынке упала с 38 000 рублей за тонну в первом квартале 2025 года до 26 500 рублей за тонну к августу 2026 года — снижение на 30%. Это связано с замедлением металлургии: предприятия снижают загрузку, спрос на кокс падает. Основные потребители — Новосибирский металлургический завод, завод «Экоант» в Новокузнецке, Иркутский алюминиевый завод — сократили закупки.
Вторая — рост процентных расходов. При ключевой ставке 18% компания платит по облигациям 24% и 18%. Процентные расходы за полугодие 2026 — 480 миллионов. При EBITDA 1,75 миллиарда это 27%. За год процентные расходы составят около 960 миллионов. Годовая EBITDA — около 3,5 миллиарда. ICR — 1,82. Это на границе нормы, но не с запасом.
Третья — отрицательный операционный денежный поток. За первое полугодие 2026 — минус 120 миллионов. При отрицательном денежном потоке от операционной деятельности компания финансирует купоны за счёт остатков на счетах и кредитов.
Четвёртая — амортизация. Все три выпуска имеют амортизацию. Это значит, что эмитенту нужно регулярно находить деньги не только на купоны, но и на возврат части номинала. По 001Р-01 амортизация завершается в сентябре 2026 — последние 20%, или 300 миллионов. По 001Р-02 — 250 миллионов в декабре 2026. По 001Р-03 — 250 миллионов в августе 2027.
Рейтинг и его прогноз
У эмитента два кредитных рейтинга. АКРА присвоило BB+(RU) 15 марта 2024 года со стабильным прогнозом, подтвердило 20 марта 2025 года. НКР присвоил BB-.ru 28 августа 2024 года со стабильным прогнозом, подтвердил 12 августа 2025 года, но 15 июля 2026 года изменил прогноз на «рейтинг на пересмотре с возможностью понижения».
НКР в пресс-релизе от 15 июля 2026 года отметил:
Что обсуждают на форуме
На форуме smart-lab.ru есть отдельная ветка, посвящённая облигациям Коксохимического завода. Один из участников, публикующийся под именем Максим Воронов, опубликовал детальный разбор цен на кокс и их влияния на эмитента. Он отметил, что при цене 26 500 рублей за тонну и объёме производства 1,8 миллиона тонн годовая выручка от кокса составит около 14,4 миллиарда рублей. Это на 2,4 миллиарда меньше, чем в 2025 году. При маржинальности 12% потеря EBITDA — 288 миллионов. При текущем ICR 1,82 это означает падение до 1,68.
Другой участник, Андрей Северов, обратил внимание на то, что химическая продукция — смола, бензол, сульфат аммония — частично компенсирует падение цен на кокс. На химическую продукцию приходится 18% выручки, и цены на неё более стабильны. Сульфат аммония, например, вырос в цене с 6500 до 8200 рублей за тонну за первое полугодие 2026 года благодаря спросу со стороны агрохимии.
Один отзыв на Т-Пульсе Т-Банка привлёк моё внимание. Инвестор написал, что держит 50 облигаций 001Р-02 и получает купон 986,5 рубля в месяц. Он считает, что эмитент платит стабильно, завод работает, продукция нужна, и не видит причин для паники. Но добавил, что его беспокоит амортизация в декабре — 250 миллионов. Если эмитент не найдёт деньги на амортизацию, это будет техдефолт.
Ещё один отзыв на Альфа-Инвестор от аналитика Артёма Князкова содержал развёрнутый разбор. Он указал на то, что у Коксохимического завода нет МСФО, только РСБУ, что затрудняет анализ. Также отметил, что доля краткосрочного долга — 62%, и в течение 12 месяцев нужно погасить или рефинансировать около 5,7 миллиарда. При отрицательном операционном денежном потоке это серьёзный вызов.
На БКС Экспресс один из участников написал, что сравнивает Коксохимический завод с другими эмитентами металлургической отрасли на ВДО-рынке. По его расчётам, при схожей выручке у Коксохимического завода ICR ниже, а долговая нагрузка выше. Он рекомендовал не превышать долю 0,5% портфеля.
Плюсы эмитента по мнению форумчан
Участники форума выделяют следующие положительные моменты:
Список проблем, которые форумчане регулярно озвучивают:
Посчитаем реальную долговую нагрузку. Общий финансовый долг — 9,2 миллиарда. Облигационный долг — 3,5 миллиарда, банковский — 5,7 миллиарда. EBITDA годовая — около 3,5 миллиарда. Net Debt — 9,115 миллиарда (минус кэш 85 миллионов). Net Debt / EBITDA — 2,6. Это приемлемо для BB+.
Но ключевая проблема — структура долга. 62% краткосрочные, то есть 5,7 миллиарда нужно погасить или рефинансировать в течение 12 месяцев. При отрицательном операционном денежном потоке это означает, что компания вынуждена рефинансировать долг новыми займами. Стоимость нового долга при ключевой ставке 18% — 20–25% годовых. При EBITDA 3,5 миллиарда процентные расходы составят 1,0–1,15 миллиарда — около 30%. ICR — 1,4. Это уже ниже нормы.
Купонная нагрузка по облигациям:
Расчёт реальных сценариев
Посчитаем три сценария для инвестора со 100 облигациями 001Р-02, купленными по цене 78,5% от номинала.
Сценарий 1 — эмитент платит и погашает по графику. Вложение — 79 390 рублей. За 15 месяцев до погашения — 15 купонов по 1 716,51 рубля (после налога на 100 бумаг) = 25 747 рублей. Плюс три амортизационные выплаты по 25 000 рублей (25% номинала), итого 75 000 рублей. Плюс последняя амортизация — 25 000 рублей. Переоценка тела — 21 500 рублей, после налога — 18 705 рублей. Итого — около 44 452 рублей чистого дохода на 79 390 вложенных. Доходность — около 45% годовых после налога. Это лучший сценарий.
Сценарий 2 — НКР понижает рейтинг с BB- до B+. Цена падает до 65–68% от номинала. Инвестор продолжает получать купоны, но бумажный убыток на теле составляет 10 500–13 500 рублей. Если ждать до погашения и эмитент исполнит обязательства, убыток компенсируется. Но если понижение рейтинга triggers forced selling, фиксация убытка неизбежна.
Сценарий 3 — дефолт. Если цены на кокс упадут до 22 000 рублей за тонну, EBITDA может сократиться до 2,5 миллиарда. ICR опустится ниже 1,3. При невозможности рефинансировать 5,7 миллиарда краткосрочного долга — техдефолт. В случае банкротства владельцы необеспеченных облигаций — кредиторы третьей очереди. Среднее возмещение — 5–15% от номинала. Для 100 облигаций — 5 000–15 000 рублей вместо вложенных 79 390. Но у завода есть реальные активы — производственные мощности, земля, оборудование. При ликвидации возмещение может быть выше, чем у торговых компаний. Оценка производственных активов — около 5,5 миллиарда. При ликвидации с дисконтом 50% — 2,75 миллиарда. Долг — 9,2 миллиарда. Возмещение третьей очереди — около 15–20%. Для 100 облигаций — 15 000–20 000 рублей.
Сравнение с альтернативами
На ВДО-рынке в сегменте BB+/BB- с дюрацией 1–2 года медианная доходность к погашению составляет 35–45% годовых. Коксохимический завод 001Р-02 с YTM 48–52% торгуется с премией к медиане. Разница — 3–7 процентных пунктов. Это умеренная премия — рынок оценивает риск Коксохимического завода чуть выше формального рейтинга.
Для сравнения, облигации Миррико БО-П05 с рейтингом BBB- и купоном 22,5% торгуются на уровне 91,7% с YTM 32%. Разница в доходности с Коксохимическим — 16–20 процентных пунктов. Разница в риске: у Миррико рейтинг выше на ступень, нет амортизации, есть МСФО.
Если рассматривать альтернативы с рейтингом не ниже A, доходность к погашению — 14–18% годовых. В три раза меньше, чем Коксохимический. Но вероятность возврата — 95–99%.
Ближайшие критические даты
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и вот ключевые события, за которыми нужно следить:
На основе обсуждений форума и анализа предлагаю следующие шаги:
На форуме мнения разделились. Один лагерь — инвесторы, которые видят в падении цены возможность. Их аргумент: реальный завод, 800 сотрудников, 70% выручки законтрактовано, два рейтинга, купоны платятся. Если эмитент пройдёт через цикл падения цен на кокс без дефолта, доходность 45–52% годовых перекроет временные опасения.
Второй лагерь — те, кто видит риски. Их аргумент: операционный денежный поток отрицательный, ICR на границе, НКР на пересмотре, цены на кокс падают, 62% долга краткосрочные. Лучший вариант — подождать погашения 001Р-01 и решения НКР.
Я склоняюсь к промежуточной позиции. 001Р-02 по цене 78,5% с купоном 24% и амортизацией — это не лучший выбор для консервативного инвестора, но приемлем для агрессивного с долей не выше 0,5–1%. 001Р-03 по цене 70,2% с купоном 18% — менее привлекателен из-за более длинного срока и квартальной выплаты. Если погашение 001Р-01 пройдёт успешно и НКР подтвердит рейтинг, цены обоих выпусков могут отскочить на 5–8%.
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и большинство приходит к выводу, что это эмитент не из категории «дефолт неминуем», но и не из тех, кому можно доверять без оговорок. Завод работает с 1942 года, пережил перестройку, кризисы 2008 и 2014 годов. Но циклический бизнес в период падения цен — это всегда риск. Для инвесторов, которые понимают отрасль и готовы к возможным колебаниям, Коксохимический завод может быть частью ВДО-портфеля. Для всех остальных — лучше выбрать эмитентов с рейтингом не ниже BBB, положительным денежным потоком и без прогноза на понижение.
Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Любые инвестиционные решения принимайте на основе собственного анализа. При сомнениях проконсультируйтесь с финансовым советником, а при проблемах со здоровьем — с врачом. Любые рекомендации по лекарственным препаратам или медицинским процедурам необходимо согласовывать с лечащим врачом.
Кто стоит за эмитентом
АО «Коксохимический завод» зарегистрировано 27 декабря 2002 года. Юридический адрес: 652500, Кемеровская область — Кузбасс, город Юрга, улица Кирова, дом 2. ИНН — 4223003069, ОГРН — 1024201632924. Сайт компании — kokshim.ru. Генеральный директор — Степанов Денис Владимирович. Уставный капитал — 240 миллионов рублей. Среднесписочная численность сотрудников — около 800 человек.
Основной бенефициар — Смирнов Олег Борисович, доля 47,5%. Второй бенефициар — Гаврилов Юрий Николаевич, доля 47,5%. Миноритарий — Садыкова Светлана Борисовна, 5%. Смирнов и Гаврилов также являются совладельцами других компаний в коксохимической и угольной отрасли Кемеровской области.
Завод производит металлургический coke, химическую продукцию — каменноугольную смолу, сырой бензол, сульфат аммония. Основные потребители — металлургические предприятия Сибири и Урала. По данным компании, доля в производстве кокса в Сибирском федеральном округе — около 12%. Производственная мощность — около 1,8 миллиона тонн кокса в год. Предприятие работает с 1942 года, эвакуировано в Юргу в годы войны из Запорожья.
Финансовые показатели за 2025 год и первое полугодие 2026
По данным РСБУ, выручка за 2025 год составила 24,1 миллиарда рублей — снижение на 11,3% к 2024 году (27,2 миллиарда). Чистая прибыль — 1,89 миллиарда рублей, снижение на 24% к 2024 году (2,49 миллиарда). EBITDA за 2025 год — около 3,8 миллиарда рублей, рентабельность по EBITDA — 15,8%.
Структура выручки:
- Кокс металлургический — 16,8 миллиарда, 70% выручки
- Каменноугольная смола — 2,1 миллиарда, 9%
- Сырой бензол — 1,2 миллиарда, 5%
- Сульфат аммония — 0,9 миллиарда, 4%
- Прочая продукция и услуги — 3,1 миллиарда, 12%
Общая задолженность на 30 июня 2026 года — 9,2 миллиарда рублей. Облигационный долг — 3,5 миллиарда, 38% от общей задолженности. Net Debt / EBITDA — 2,1 (годовая оценка от полугодия). Equity / Debt — 0,68.
Три выпуска облигаций в обращении
На Московской бирже торгуются три выпуска биржевых облигаций Коксохимического завода. Совокупный облигационный долг — 3,5 миллиарда рублей. Номинал — 1000 рублей. Третий уровень листинга.
- 001Р-01 (ISIN RU000A106JN0) — объём 1,5 миллиарда рублей. Размещение 14 сентября 2023 года, погашение 11 сентября 2026 года. Купон плавающий — ключевая ставка ЦБ плюс 5%. Выплата ежемесячно. Амортизация — 20% в даты 20-го, 26-го, 32-го и 36-го купонов. Цена на 8 сентября 2026 года — 98,2% от номинала. Доходность к погашению — 28–32% годовых. Без ограничения по квалификации.
- 001Р-02 (ISIN RU000A10AQR0) — объём 1,0 миллиард рублей. Размещение 18 декабря 2024 года, погашение 12 декабря 2027 года. Купон фиксированный, 24% годовых, 19,73 рубля на облигацию, выплата ежемесячно. Амортизация — 25% в даты 12-го, 24-го и 36-го купонов. Цена — 78,5% от номинала. Доходность к погашению — 48–52%. Без ограничения по квалификации.
- 001Р-03 (ISIN RU000A10DQH9) — объём 1,0 миллиард рублей. Размещение 27 февраля 2026 года, погашение 21 февраля 2029 года. Купон фиксированный, 18% годовых, 44,82 рубля на облигацию, выплата ежеквартально. Амортизация — 25% в даты 8-го, 12-го, 16-го и 20-го купонов. Цена — 70,2% от номинала. Доходность к погашению — 42–45%. Без ограничения по квалификации.
Конкретные расчёты доходности
Возьмём выпуск 001Р-02 для расчёта. При покупке 100 облигаций по цене 78,5% вложение — 78 500 рублей плюс НКД около 890 рублей, итого 79 390 рублей. Купон — 19,73 рубля на облигацию, 12 выплат в год. Годовой купонный доход на 100 бумаг — 23 676 рублей. После НДФЛ 13% — 20 598,12 рубля. На вложенные 79 390 это 25,9% годовых после налога. При амортизации и погашении по номиналу переоценка тела — 21 500 рублей, после НДФЛ — 18 705 рублей. Доходность к погашению, которую показывает биржа — 48–52%, с учётом ежемесячного реинвестирования.
Для выпуска 001Р-03 расчёт иной. При покупке 100 облигаций по цене 70,2% вложение — 70 200 рублей. Купон — 44,82 рубля на облигацию, 4 выплаты в год. Годовой купон — 17 928 рублей. После НДФЛ — 15 597,36 рубля. На вложенные 70 200 это 22,2% годовых после налога. При амортизации и погашении переоценка — 29 800 рублей, после налога — 25 926 рублей. Доходность к погашению — 42–45% годовых.
Для флоатера 001Р-01 расчёт зависит от ключевой ставки. При ставке ЦБ 18% купон — 23%, или 18,89 рубля на бумагу в месяц. При покупке по 98,2% вложение — 98 200 рублей. Годовой купон — 22 668 рублей, после налога — 19 721,16 рубля. До погашения 11 сентября — через 3 дня — инвестор получает номинал (с учётом амортизации последние 20% — 200 рублей на бумагу) плюс купон. Доходность короткая и понятная.
Почему цены упали
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и первый вопрос — почему при крепком на первый взгляд бизнесе цены второго и третьего выпусков упали до 70–78% от номинала. Причин несколько.
Первая — падение цен на кокс. По данным РБК и металлургических обзоров, цена металлургического кокса на внутреннем рынке упала с 38 000 рублей за тонну в первом квартале 2025 года до 26 500 рублей за тонну к августу 2026 года — снижение на 30%. Это связано с замедлением металлургии: предприятия снижают загрузку, спрос на кокс падает. Основные потребители — Новосибирский металлургический завод, завод «Экоант» в Новокузнецке, Иркутский алюминиевый завод — сократили закупки.
Вторая — рост процентных расходов. При ключевой ставке 18% компания платит по облигациям 24% и 18%. Процентные расходы за полугодие 2026 — 480 миллионов. При EBITDA 1,75 миллиарда это 27%. За год процентные расходы составят около 960 миллионов. Годовая EBITDA — около 3,5 миллиарда. ICR — 1,82. Это на границе нормы, но не с запасом.
Третья — отрицательный операционный денежный поток. За первое полугодие 2026 — минус 120 миллионов. При отрицательном денежном потоке от операционной деятельности компания финансирует купоны за счёт остатков на счетах и кредитов.
Четвёртая — амортизация. Все три выпуска имеют амортизацию. Это значит, что эмитенту нужно регулярно находить деньги не только на купоны, но и на возврат части номинала. По 001Р-01 амортизация завершается в сентябре 2026 — последние 20%, или 300 миллионов. По 001Р-02 — 250 миллионов в декабре 2026. По 001Р-03 — 250 миллионов в августе 2027.
Рейтинг и его прогноз
У эмитента два кредитных рейтинга. АКРА присвоило BB+(RU) 15 марта 2024 года со стабильным прогнозом, подтвердило 20 марта 2025 года. НКР присвоил BB-.ru 28 августа 2024 года со стабильным прогнозом, подтвердил 12 августа 2025 года, но 15 июля 2026 года изменил прогноз на «рейтинг на пересмотре с возможностью понижения».
НКР в пресс-релизе от 15 июля 2026 года отметил:
- Падение выручки на 11% в 2025 году и на 6% в первом полугодии 2026
- Снижение рентабельности EBITDA с 18,3% до 15,8%
- Отрицательный операционный денежный поток
- Низкий ICR — 1,82
- Высокую долю краткосрочного долга — 62% от общей задолженности
- Зависимость от конъюнктуры металлургической отрасли
- Долгая история операционной деятельности — с 1942 года
- Сильные позиции в Сибирском федеральном округе
- Диверсифицированная продуктовая линейка — кокс, смола, бензол, сульфат аммония
- Законтрактованная выручка — около 70% на 12 месяцев вперёд
- Опыт управления долговой нагрузкой — все купоны выплачиваются в срок
Что обсуждают на форуме
На форуме smart-lab.ru есть отдельная ветка, посвящённая облигациям Коксохимического завода. Один из участников, публикующийся под именем Максим Воронов, опубликовал детальный разбор цен на кокс и их влияния на эмитента. Он отметил, что при цене 26 500 рублей за тонну и объёме производства 1,8 миллиона тонн годовая выручка от кокса составит около 14,4 миллиарда рублей. Это на 2,4 миллиарда меньше, чем в 2025 году. При маржинальности 12% потеря EBITDA — 288 миллионов. При текущем ICR 1,82 это означает падение до 1,68.
Другой участник, Андрей Северов, обратил внимание на то, что химическая продукция — смола, бензол, сульфат аммония — частично компенсирует падение цен на кокс. На химическую продукцию приходится 18% выручки, и цены на неё более стабильны. Сульфат аммония, например, вырос в цене с 6500 до 8200 рублей за тонну за первое полугодие 2026 года благодаря спросу со стороны агрохимии.
Один отзыв на Т-Пульсе Т-Банка привлёк моё внимание. Инвестор написал, что держит 50 облигаций 001Р-02 и получает купон 986,5 рубля в месяц. Он считает, что эмитент платит стабильно, завод работает, продукция нужна, и не видит причин для паники. Но добавил, что его беспокоит амортизация в декабре — 250 миллионов. Если эмитент не найдёт деньги на амортизацию, это будет техдефолт.
Ещё один отзыв на Альфа-Инвестор от аналитика Артёма Князкова содержал развёрнутый разбор. Он указал на то, что у Коксохимического завода нет МСФО, только РСБУ, что затрудняет анализ. Также отметил, что доля краткосрочного долга — 62%, и в течение 12 месяцев нужно погасить или рефинансировать около 5,7 миллиарда. При отрицательном операционном денежном потоке это серьёзный вызов.
На БКС Экспресс один из участников написал, что сравнивает Коксохимический завод с другими эмитентами металлургической отрасли на ВДО-рынке. По его расчётам, при схожей выручке у Коксохимического завода ICR ниже, а долговая нагрузка выше. Он рекомендовал не превышать долю 0,5% портфеля.
Плюсы эмитента по мнению форумчан
Участники форума выделяют следующие положительные моменты:
- Реальный производственный бизнес — завод в Юрге с историей с 1942 года
- 800 сотрудников, производственная мощность 1,8 миллиона тонн кокса в год
- Доля 12% в производстве кокса в Сибирском федеральном округе
- Диверсифицированная продукция — кокс, смола, бензол, сульфат аммония
- Законтрактованная выручка — около 70% на 12 месяцев вперёд
- Два кредитных рейтинга — АКРА BB+ и НКР BB- (хотя НКР на пересмотре)
- Своевременная выплата всех купонов — без просрочек и техдефолтов
- Сильные позиции в регионе — основные потребители в Сибири и на Урале
- Рост цен на сульфат аммония — компенсация падения цен на кокс
- Уставный капитал 240 миллионов — существенная сумма
- Опыт работы с облигациями — три выпуска, все купоны платятся
Список проблем, которые форумчане регулярно озвучивают:
- Падение цен на кокс на 30% за полтора года — основной драйвер выручки
- Выручка падает второй год — с 27,2 до 24,1 миллиарда
- Чистая прибыль упала на 24% — с 2,49 до 1,89 миллиарда
- Операционный денежный поток отрицательный — минус 120 миллионов за полугодие
- ICR 1,82 — на границе нормы, при падении цен на кокс опустится ниже 1,5
- Денег на счетах — 85 миллионов при купонной нагрузке 60 миллионов в месяц
- Доля краткосрочного долга — 62%, в течение 12 месяцев нужно погасить 5,7 миллиарда
- НКР изменил прогноз на «возможность понижения»
- Нет МСФО — только РСБУ
- Амортизация по всем трём выпускам — регулярная нагрузка на ликвидность
- Зависимость от металлургической отрасли — циклический бизнес
- Цена 001Р-02 — 78,5%, цена 001Р-03 — 70,2% — рынок оценивает риск выше формального рейтинга
- Низкая ликвидность — дневной оборот по 001Р-02 около 120 тысяч рублей, по 001Р-03 — около 80 тысяч
Посчитаем реальную долговую нагрузку. Общий финансовый долг — 9,2 миллиарда. Облигационный долг — 3,5 миллиарда, банковский — 5,7 миллиарда. EBITDA годовая — около 3,5 миллиарда. Net Debt — 9,115 миллиарда (минус кэш 85 миллионов). Net Debt / EBITDA — 2,6. Это приемлемо для BB+.
Но ключевая проблема — структура долга. 62% краткосрочные, то есть 5,7 миллиарда нужно погасить или рефинансировать в течение 12 месяцев. При отрицательном операционном денежном потоке это означает, что компания вынуждена рефинансировать долг новыми займами. Стоимость нового долга при ключевой ставке 18% — 20–25% годовых. При EBITDA 3,5 миллиарда процентные расходы составят 1,0–1,15 миллиарда — около 30%. ICR — 1,4. Это уже ниже нормы.
Купонная нагрузка по облигациям:
- 001Р-01: при ставке КС + 5% = 23%, купон 23,03 рубля × 1,5 млн бумаг × 12 = 414,5 млн в год
- 001Р-02: 24%, 19,73 × 1 млн × 12 = 237 млн в год
- 001Р-03: 18%, 44,82 × 1 млн × 4 = 179,3 млн в год
Расчёт реальных сценариев
Посчитаем три сценария для инвестора со 100 облигациями 001Р-02, купленными по цене 78,5% от номинала.
Сценарий 1 — эмитент платит и погашает по графику. Вложение — 79 390 рублей. За 15 месяцев до погашения — 15 купонов по 1 716,51 рубля (после налога на 100 бумаг) = 25 747 рублей. Плюс три амортизационные выплаты по 25 000 рублей (25% номинала), итого 75 000 рублей. Плюс последняя амортизация — 25 000 рублей. Переоценка тела — 21 500 рублей, после налога — 18 705 рублей. Итого — около 44 452 рублей чистого дохода на 79 390 вложенных. Доходность — около 45% годовых после налога. Это лучший сценарий.
Сценарий 2 — НКР понижает рейтинг с BB- до B+. Цена падает до 65–68% от номинала. Инвестор продолжает получать купоны, но бумажный убыток на теле составляет 10 500–13 500 рублей. Если ждать до погашения и эмитент исполнит обязательства, убыток компенсируется. Но если понижение рейтинга triggers forced selling, фиксация убытка неизбежна.
Сценарий 3 — дефолт. Если цены на кокс упадут до 22 000 рублей за тонну, EBITDA может сократиться до 2,5 миллиарда. ICR опустится ниже 1,3. При невозможности рефинансировать 5,7 миллиарда краткосрочного долга — техдефолт. В случае банкротства владельцы необеспеченных облигаций — кредиторы третьей очереди. Среднее возмещение — 5–15% от номинала. Для 100 облигаций — 5 000–15 000 рублей вместо вложенных 79 390. Но у завода есть реальные активы — производственные мощности, земля, оборудование. При ликвидации возмещение может быть выше, чем у торговых компаний. Оценка производственных активов — около 5,5 миллиарда. При ликвидации с дисконтом 50% — 2,75 миллиарда. Долг — 9,2 миллиарда. Возмещение третьей очереди — около 15–20%. Для 100 облигаций — 15 000–20 000 рублей.
Сравнение с альтернативами
На ВДО-рынке в сегменте BB+/BB- с дюрацией 1–2 года медианная доходность к погашению составляет 35–45% годовых. Коксохимический завод 001Р-02 с YTM 48–52% торгуется с премией к медиане. Разница — 3–7 процентных пунктов. Это умеренная премия — рынок оценивает риск Коксохимического завода чуть выше формального рейтинга.
Для сравнения, облигации Миррико БО-П05 с рейтингом BBB- и купоном 22,5% торгуются на уровне 91,7% с YTM 32%. Разница в доходности с Коксохимическим — 16–20 процентных пунктов. Разница в риске: у Миррико рейтинг выше на ступень, нет амортизации, есть МСФО.
Если рассматривать альтернативы с рейтингом не ниже A, доходность к погашению — 14–18% годовых. В три раза меньше, чем Коксохимический. Но вероятность возврата — 95–99%.
Ближайшие критические даты
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и вот ключевые события, за которыми нужно следить:
- 11 сентября 2026 — погашение 001Р-01, последние 20% номинала (300 миллионов). Если эмитент погасит в срок — позитивный сигнал, цена 001Р-02 и 001Р-03 может отскочить на 3–5%
- Октябрь 2026 — решение НКР по рейтингу. Если подтвердят BB- — позитив. Если понизят до B+ — давление на цену
- Декабрь 2026 — амортизация по 001Р-02 (250 миллионов). Если выплачена — подтверждение платёжеспособности
- Февраль 2027 — возможное снижение ключевой ставки ЦБ. При снижении на 2 процентных пункта купон по 001Р-01 падает с 23% до 21%, что снижает купонную нагрузку на 36 миллионов в год
- Август 2027 — амортизация по 001Р-03 (250 миллионов)
На основе обсуждений форума и анализа предлагаю следующие шаги:
- Следить за погашением 001Р-01 11 сентября. Это первый тест — 300 миллионов амортизации при кэше 85 миллионов. Если эмитент находит деньги — подтверждение платёжеспособности
- Оценить размер позиции. Доля Коксохимического в портфеле не должна превышать 1–1,5%. Это эмитент с двумя рейтингами BB, но на пересмотре у НКР и с отрицательным денежным потоком
- Учитывать амортизацию. По 001Р-02 амортизация в декабре — 250 миллионов. По 001Р-03 — в августе 2027. Эти выплаты — тесты ликвидности. Если пройдут — позитив
- Не пытаться спекулировать на колебаниях цены. Ликвидность низкая, спреды широкие
- При дефолте — подать через брокера требование о досрочном погашении. ПВО «Волста» обязана направить требование эмитенту. Срок — 15 рабочих дней с даты раскрытия информации о дефолте
На форуме мнения разделились. Один лагерь — инвесторы, которые видят в падении цены возможность. Их аргумент: реальный завод, 800 сотрудников, 70% выручки законтрактовано, два рейтинга, купоны платятся. Если эмитент пройдёт через цикл падения цен на кокс без дефолта, доходность 45–52% годовых перекроет временные опасения.
Второй лагерь — те, кто видит риски. Их аргумент: операционный денежный поток отрицательный, ICR на границе, НКР на пересмотре, цены на кокс падают, 62% долга краткосрочные. Лучший вариант — подождать погашения 001Р-01 и решения НКР.
Я склоняюсь к промежуточной позиции. 001Р-02 по цене 78,5% с купоном 24% и амортизацией — это не лучший выбор для консервативного инвестора, но приемлем для агрессивного с долей не выше 0,5–1%. 001Р-03 по цене 70,2% с купоном 18% — менее привлекателен из-за более длинного срока и квартальной выплаты. Если погашение 001Р-01 пройдёт успешно и НКР подтвердит рейтинг, цены обоих выпусков могут отскочить на 5–8%.
На форуме анализируют облигации Кокс и их риски, и большинство приходит к выводу, что это эмитент не из категории «дефолт неминуем», но и не из тех, кому можно доверять без оговорок. Завод работает с 1942 года, пережил перестройку, кризисы 2008 и 2014 годов. Но циклический бизнес в период падения цен — это всегда риск. Для инвесторов, которые понимают отрасль и готовы к возможным колебаниям, Коксохимический завод может быть частью ВДО-портфеля. Для всех остальных — лучше выбрать эмитентов с рейтингом не ниже BBB, положительным денежным потоком и без прогноза на понижение.
Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Любые инвестиционные решения принимайте на основе собственного анализа. При сомнениях проконсультируйтесь с финансовым советником, а при проблемах со здоровьем — с врачом. Любые рекомендации по лекарственным препаратам или медицинским процедурам необходимо согласовывать с лечащим врачом.